股權(quán)結(jié)構(gòu)分析包括哪些內(nèi)容？股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)容

如前所述，我國基金管理人股權(quán)結(jié)構(gòu)具有高度集中的特征和事實(shí)，但股權(quán)結(jié)構(gòu)分析這并非市場競爭與發(fā)展的客觀結(jié)果和反映，而是現(xiàn)有基金股權(quán)結(jié)構(gòu)分析及基金管理人法律規(guī)范的主觀引導(dǎo)與選擇。不可否認(rèn)，立法具有相當(dāng)?shù)睦硇院皖A(yù)見，股權(quán)結(jié)構(gòu)分析在一定程度上充分反映了統(tǒng)治階級的意志和相關(guān)制度的需要，也充分借鑒了其他國家或相關(guān)制度的規(guī)范。然而立法者的理性并非絕對，在立法資源相對匱乏的我國現(xiàn)今社會(huì)，對于現(xiàn)行法制的分析研究與檢討完善實(shí)有利于法律的進(jìn)步與行業(yè)的發(fā)展。研究的目的并非是否定現(xiàn)行法律的價(jià)值，而更多的是為了更好地實(shí)現(xiàn)法律的追求與目標(biāo)。在此基礎(chǔ)與前提上，上述法律法規(guī)如此的引導(dǎo)與選擇所構(gòu)造的集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)是否符合基金法制的要求? 是否有利于實(shí)現(xiàn)基金制度的基本價(jià)值與根本目標(biāo)呢? 筆者以為從各方面具體分析來看，答案更加傾向于否定，也就是說現(xiàn)有的法律規(guī)范與制度有進(jìn)一步完善的必要，股權(quán)結(jié)構(gòu)分析主觀的立法必然要滿足客觀規(guī)律與經(jīng)濟(jì)事實(shí)的需要。

如前所述，股權(quán)的集中化具有一定的客觀必然性，既是股東在共有收益基礎(chǔ)上謀求更高的控制權(quán)收益(包括共有收益、私有收益)的利益驅(qū)動(dòng)，又是股東在法律保護(hù)機(jī)制效能不足的情況下維護(hù)自身合法權(quán)益的有效選擇。而大股東治理并非完美無缺，其在解決所有者與經(jīng)營者的代理問題時(shí)，不可避免地產(chǎn)生了新的負(fù)面影響與交易成本。在抽象的理論上，我們并不能直接說大股東治理是好是壞，而必須要結(jié)合具體的基金制度來加以分析。大股東治理模式下，由于大股東的監(jiān)督收益大于監(jiān)督成本，所以其有足夠的激勵(lì)以參與、從事、影響公司的治理與經(jīng)營，從而消滅或者在最大程度上減少公司制度下的代理問題與相應(yīng)成本。但是，在基金法制下，人們卻并不能充分享受到大股東治理的相應(yīng)正面效應(yīng)，原因在于：其一，股權(quán)結(jié)構(gòu)分析從大股東治理的價(jià)值追求來看。大股東治理的利益的享有者是股東，然而基金法制要求基金份額持有人利益優(yōu)先為基金管理人的治理原則，也就是說，股權(quán)結(jié)構(gòu)分析大股東參與公司治理與經(jīng)營的目標(biāo)應(yīng)當(dāng)以持有人利益為第一位。雖然如前所述，基金管理人全體股東的利益與基金份額持有人的利益在長遠(yuǎn)上具有高度的一致性，但是，我們也必須承認(rèn)兩者在眼前利益上存在此消彼長的零和關(guān)系。更何況大股東的利益與全體股東的利益之間并不能等同，更非一致。因此，簡單地要求大股東在參與治理與經(jīng)營時(shí)能夠自覺地放棄自己的私利，而為持有人的利益服務(wù)，并不具有可行性。市場主體對利益的追逐是其本質(zhì)與天性，亦無可厚非。而如果對大股東進(jìn)行相應(yīng)的法律上的義務(wù)與制度的約束，卻會(huì)產(chǎn)生大股東參與監(jiān)督與治理的成本大幅度的增加，要么會(huì)導(dǎo)致大股東的“反抗”，從而致使法律難以推行與實(shí)現(xiàn)；要么則會(huì)使大股東產(chǎn)生監(jiān)督與參與的懈怠。后者的原因就在于監(jiān)督的成本增加意味著大股東進(jìn)行監(jiān)督?jīng)]有收益或者說收益減少，從而使其放棄或者消極地行使相應(yīng)的權(quán)利。可見，大股東治理并不能滿足基金份額持有人利益優(yōu)先的基本原則。其二，從風(fēng)險(xiǎn)與利益的相互關(guān)系來看。大股東在公司內(nèi)部具有高度的權(quán)力競爭力，也即意味著難有有效的內(nèi)部監(jiān)督。而外部監(jiān)督不僅存在信息上、專業(yè)上的缺憾，而且在現(xiàn)階段基金管理市場或控制權(quán)市場并不發(fā)達(dá)的客觀情況下，也無法予以有效的制衡。而股權(quán)越集中、股東個(gè)體所擁有的股權(quán)越大，客觀上出現(xiàn)濫權(quán)風(fēng)險(xiǎn)與侵害行為的動(dòng)力也就越大、監(jiān)督同時(shí)越小，并且股東實(shí)施這些行為的能力也就越強(qiáng)。換言之，大股東有能力、有動(dòng)力排除他人監(jiān)督與制約而追求自身利益的最大化，從而可能侵害中小股東與債權(quán)人的合法權(quán)益。因此，大股東的出現(xiàn)與存在客觀上必然增加了其濫權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)，影響到基金份額持有人利益的最大化。其三，從基金管理人的內(nèi)部監(jiān)督體制來看。基金法制為防止股東濫權(quán)行為而構(gòu)建了“股東之間的業(yè)務(wù)與信息隔離制度”、限制了股東的相應(yīng)權(quán)利與權(quán)利的行使范圍、方法等(包括但不限于知情權(quán)、選擇經(jīng)營者的權(quán)利等)、強(qiáng)調(diào)公司經(jīng)營的獨(dú)立性等相關(guān)制度安排在客觀上削弱了大股東在公司的權(quán)力競爭中本應(yīng)具有的優(yōu)勢，制造了其有效監(jiān)督與參與的困難與障礙，從而使人們無法享受到大股東治理所帶來的利益，無法有效地排除基金管理人經(jīng)營層的代理問題�？梢哉f，在基金管理人股權(quán)結(jié)構(gòu)集中的同時(shí)，其內(nèi)部的矛盾卻仍然是所有者與經(jīng)營者的利益沖突。而基金管理人的經(jīng)營層所負(fù)擔(dān)的雙重信賴義務(wù)又或使其在股東與債權(quán)人之間“左右逢源”。如前所述，實(shí)現(xiàn)基金份額持有人與基金管理人的利益的共同路徑是對基金管理人經(jīng)營層的有效監(jiān)督。然在上述情況下，則可能出現(xiàn)在全體股東的利益無法保證的同時(shí)，由于股東內(nèi)部監(jiān)督的削弱也無法實(shí)現(xiàn)基金份額持有人利益的情形。其四，從基金管理人的外部監(jiān)督來看。股權(quán)集中結(jié)構(gòu)不利于形成有效的基金管理人控制權(quán)市場等外部環(huán)境與監(jiān)督。股權(quán)集中意味著公司被并購的可能性大幅度降低，而基金管理人所采取的公司形式也決定了其股權(quán)的流動(dòng)性較差，因而難以形成有效的市場壓力與制約機(jī)制。而與此同時(shí)，如果大股東治理不能對經(jīng)營層實(shí)行有效的監(jiān)督，那么則可能導(dǎo)致經(jīng)營層既無外部壓力又無內(nèi)部制衡的失控狀態(tài)。另外，人們又發(fā)現(xiàn)，如前所述，股權(quán)集中結(jié)構(gòu)的形成客觀上是對投資人權(quán)利保護(hù)法律機(jī)制不健全的自我保護(hù)或者說是替代選擇，但其結(jié)果在某種意義上又會(huì)使法律的進(jìn)步與完善喪失迫切性和原動(dòng)力。這不得不讓人們加以反思。其五，從基金管理人經(jīng)營層的專業(yè)化與創(chuàng)造性來看。如前所述，基金管理人的行為最終要落實(shí)到其經(jīng)營層之上，而基金管理人的股東目前尚不存在自然人。因此，經(jīng)營層的專業(yè)性與創(chuàng)造性是基金管理人與基金份額持有人利益的根本依賴。如前所述，由于基金管理人公司治理制度與大股東治理之間的沖突，導(dǎo)致了基金管理人的經(jīng)營層缺乏必要的監(jiān)督，卻反而可能依據(jù)法律的規(guī)定而“左右逢源”。而且，大股東治理下可能使董事等人員的流動(dòng)性加強(qiáng)，但其流動(dòng)往往是出于大股東的意志而非真正的市場調(diào)節(jié)的結(jié)果，從本質(zhì)上來說不僅不能優(yōu)化經(jīng)營者的素質(zhì)，而且可能產(chǎn)生不良的行業(yè)風(fēng)氣。而在另一方面，如前所述，大股東治理下的“過度監(jiān)督”將從根本上扼殺或影響經(jīng)營者的創(chuàng)造性。

綜上所述，具體到基金與基金管理人法制環(huán)境中來分析其股權(quán)集中結(jié)構(gòu)與大股東治理時(shí)，可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)人們在不得不面對大股東治理所帶來的諸多負(fù)面影響和濫權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，卻無法真正地享有股權(quán)集中與大股東治理所帶來的客觀利益。相反，由于基金管理人公司治理的特殊規(guī)定，基金管理人的股權(quán)集中化導(dǎo)致其公司治理同時(shí)面臨著大股東濫權(quán)與經(jīng)營層機(jī)會(huì)主義的風(fēng)險(xiǎn)與代理問題。其結(jié)果必然是既無法根除前者，又使后者缺乏必要的內(nèi)部監(jiān)督與外部制衡。