哪類(lèi)股權(quán)結(jié)構(gòu)更有利于實(shí)現(xiàn)監(jiān)督機(jī)制的有效性

   在公司股權(quán)高度分散的情況下，由于分散的單個(gè)股東的監(jiān)督收益與監(jiān)督成本不匹配，從而缺乏監(jiān)督的動(dòng)力，他們都不想付出監(jiān)督成本，而選擇“搭便車(chē)”的行為(Grossman和Hart, 1980)， 這樣會(huì)導(dǎo)致監(jiān)督者缺位，從而無(wú)法對(duì)經(jīng)理人形成有效的監(jiān)督。而且以避免干擾經(jīng)營(yíng)班子經(jīng)營(yíng)等因素作為立法依據(jù)，大部分國(guó)家的法律都不對(duì)小股東起訴經(jīng)理人提供訴訟支持，這就使得小股東對(duì)股權(quán)分散的公司的監(jiān)督更加困難。董事會(huì)的成員多數(shù)由高層經(jīng)理兼任或提名，這樣，公司的控制權(quán)就會(huì)落人內(nèi)部人手中，導(dǎo)致董事與經(jīng)理層報(bào)酬和在職消費(fèi)的過(guò)度增長(zhǎng)，從美國(guó)治理實(shí)踐即能看到這一一點(diǎn)。擁有高度流動(dòng)性的資本市場(chǎng)并非沒(méi)有成本，美國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)高度分散，這就使其面臨監(jiān)督的真空問(wèn)題，導(dǎo)致經(jīng)理人成為事實(shí)上的控制者。股東雖然擁有法律意義上的權(quán)利，但是不能維護(hù)自身的經(jīng)濟(jì)權(quán)益，從而導(dǎo)致公司內(nèi)部治理失效。

 

   從理論上看，美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)該有動(dòng)力去監(jiān)督企業(yè)運(yùn)營(yíng)，因?yàn)槠涑钟休^多的股份，然而正如科菲爾(Coffee) 所指出的，由于政治、經(jīng)濟(jì)等原因，美國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者一般不干涉公司運(yùn)營(yíng)。機(jī)構(gòu)投資者在美國(guó)發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)環(huán)境中，在流動(dòng)性收益與控制權(quán)收益之間權(quán)衡考慮，比較二者何者劃算。控制權(quán)收益就是長(zhǎng)期持有公司股權(quán)，并積極參與公司治理使得共益權(quán)與自益權(quán)收益的增加。然而，由于機(jī)構(gòu)投資者持股過(guò)于集中會(huì)使得它的投資組合的流動(dòng)性下降，其控制權(quán)收益增加的同時(shí)，卻會(huì)產(chǎn)生如“封閉式基金折價(jià)之謎”一樣的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，增大了機(jī)構(gòu)投資者的交易成本，降低了其持股的價(jià)值。所以美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者一般不愿對(duì)某一個(gè)公 司集中持股，而是作多元化分散投資組合。因此，從美國(guó)的實(shí)踐看，很少有機(jī)構(gòu)投資者愿意積極參與某一公司的治理，發(fā)揮大股東的監(jiān)督作用。高的流動(dòng)性存在一定社會(huì)成本，而美國(guó)能在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中維持這種股權(quán)結(jié)構(gòu)，是因?yàn)槠浯嬖谕晟频淖C券市場(chǎng)法律制度支撐的資本市場(chǎng)外部治理的環(huán)境，但是這種完善的法律環(huán)境，短期內(nèi)在我國(guó)似乎很難形成。因此如果我國(guó)采取分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)與高流動(dòng)性的資本市場(chǎng)模式的話(huà)，可能會(huì)反而導(dǎo)致公司治理失控或資本市場(chǎng)失范、混亂。我國(guó)全流通的三無(wú)板塊出現(xiàn)了很多虧損的ST類(lèi)股票，就屬于這種問(wèn)題，所以股改中也不宜選擇此種模式為目標(biāo)模式。

 

   從某一個(gè)側(cè)面上講，三無(wú)板塊個(gè)股的現(xiàn)狀就是非流通公司全流通后的典范�？梢灶A(yù)測(cè)，全流通后，在法制不健全情況下，投機(jī)可能更為嚴(yán)重，甚至?xí)�出現(xiàn)全流通后大部分個(gè)股股價(jià)不但不會(huì)上升，反而可能出現(xiàn)大幅度下跌的局面。雖然股權(quán)分置問(wèn)題對(duì)市場(chǎng)的發(fā)展不利，但解決它應(yīng)適合中國(guó)國(guó)情，不能解決了舊問(wèn)題，帶來(lái)了更為嚴(yán)重的新問(wèn)題。市場(chǎng)的投機(jī)浪潮也會(huì)打擊投資者的信心，給證券市場(chǎng)帶來(lái)更大的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，而降低股票的投資價(jià)值。因此解決股權(quán)分置必須有適當(dāng)?shù)倪^(guò)渡性制度安排，把保持資本市場(chǎng)的平穩(wěn)過(guò)渡作為重要目標(biāo)。

 

   對(duì)于股權(quán)相對(duì)集中又有相對(duì)控股股東的公司而言，在經(jīng)理人員是相對(duì)控股股東的代理人的情況下，相對(duì)控股股東有動(dòng)機(jī)和優(yōu)勢(shì)監(jiān)督經(jīng)理人員。在經(jīng)理人員是相對(duì)控股股東本人的情況下，其他大股東因持有一定數(shù)量的股權(quán)而具有監(jiān)督的動(dòng)力，因?yàn)檫M(jìn)行有效監(jiān)督所獲得的收益往往大于為此付出的監(jiān)督成本，因而他們很少產(chǎn)生小股東那樣的“搭便車(chē)”動(dòng)機(jī)。另外，大多數(shù)國(guó)家的法律支持大股東對(duì)經(jīng)理人的訴訟請(qǐng)求，這就使得大股東可以對(duì)經(jīng)理人進(jìn)行有效的監(jiān)督。比較而言，此類(lèi)股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于實(shí)現(xiàn)監(jiān)督機(jī)制的有效性。