11-12月宏觀數(shù)據(jù)預覽：外需回暖提振總需求增長

總體而言，我們預計11 月景氣度有所回升，主要受益于外需回暖、而國內建筑活動開工相關指標也有所走強。此外，原材料價格有所回升可能帶動PPI 降幅收窄。我們對11-12 月宏觀數(shù)據(jù)的預測與中金CMI 11 月初值所傳遞的信息總體一致1——出口增速可能回正，PPI 降幅預計收窄，工業(yè)增加值同比增速可能回升，社零增速亦有望在“雙十一”及CPI 提振有所上升。另一方面，雖然11 月食品價格環(huán)比有所回撤，但CPI 仍大概率破“4”。貨幣信貸方面，考慮到中小銀行去杠桿的持續(xù)“緊縮”效應可能部分抵消近期央行窗口指導大行“降息、放貸”的實際效果，我們目前對信貸周期走勢仍持較為“中性”的態(tài)度。

    工業(yè)增加值同比增速預計從10 月的4.7%回升至11 月的5.2%。高頻數(shù)據(jù)顯示，11 月至今6 大電廠日均耗煤量同比增速為15.8%，較10 月19.3%的增速略有下滑。但是，六大電廠耗煤易受天氣影響、其本身覆蓋范圍也較為有限，因此有可能與工業(yè)生產(chǎn)走勢并不完全相符。從其他各項指標看，11 月粗鋼產(chǎn)量增速加快，鋼鐵、焦化以及水泥等行業(yè)產(chǎn)能利用率均有所上升。同時，10 月以來全球制造業(yè)周期各項指標均顯示制造業(yè)需求和全球貿易量有所回升1，此前產(chǎn)出減速明顯的出口性行業(yè)的生產(chǎn)活動有望改善、可能不再像今年2-3 季度那樣對工業(yè)生產(chǎn)增速構成明顯拖累。綜上，我們預計11 月工業(yè)增加值同比增速將回升至5.2%。11 月月報名義固定資產(chǎn)投資（FAI）同比增速可能微升至~5.5%，隱含1-11月累計名義固定資產(chǎn)投資同比增速可能持平于5.2%。我們預計12 月固定資產(chǎn)投資增速可能將繼續(xù)上行。在此，我們照例重申，這里預測的統(tǒng)計局月報的FAI 增速旨在表達我們對于其潛在趨勢的一些判斷，但實際公布的數(shù)值可能有一定程度的“失真”2。分行業(yè)來看，我們預計基建投資同比增速可能小幅加快。近幾個月投資相關指標有所改善，鋼鐵數(shù)據(jù)的表現(xiàn)尤為明顯。11 月以來，建筑鋼材現(xiàn)貨“量價齊升”。房地產(chǎn)投資增速可能小幅趨緩。雖然土地成交面積增速在過去幾周有所改善，但高頻數(shù)據(jù)顯示11 月至今商品房銷售增速明顯放緩，且二手房環(huán)比價格走弱。雖然近期開工旺盛，但在地產(chǎn)市場快速降溫的背景下，我們對地產(chǎn)投資“繁榮”的可持續(xù)性仍抱保留態(tài)度。此外，制造業(yè)投資增速可能大體平穩(wěn)——一方面，雖然全球制造業(yè)周期邊際企穩(wěn)，但3 季度工業(yè)企業(yè)利潤增長總體較為疲弱，顯示總體制造業(yè)投資回暖可能仍有待時日。

    11 月名義社會消費品零售總額增速可能從10 月的7.2%上升至11 月的8.0%，主要受“雙十一”電商促銷和CPI 上漲推動。高頻數(shù)據(jù)顯示，11月1-17 日乘用車銷量增速為-13%，與10 月同期-15%的同比增速大體相當。從過去幾年的經(jīng)驗來看，隨著網(wǎng)購占零售份額的逐年上升，（從貢獻率的數(shù)學公式上看，每年）“雙十一”均提振11 月社零增速。此外，CPI走高也大概率推高名義社零增速。另一方面，11 月至今30 大中城市商品房成交面積同比增速從10 月的-0.1%滑落至-11%，可能在一定程度上拖累地產(chǎn)相關品類的消費增長。綜上所述，我們預計名義社零增速11 月有所上升。

    11 月出口同比增速有望回升至+3.0%，進口同比增速可能將上升至+2.0%（分別對比10月的-0.9%和-6.4%，均為美元計價）。11 月，發(fā)達國家的PMI 數(shù)據(jù)、韓國出口增速以及中國集裝箱出口運價均有所改善。此外，低基數(shù)也將對進出口增速提供一定支撐。基于我們對進出口增速的預測，我們預計11 月貿易順差可能達到449 億美元。隨著基數(shù)進一步走弱，我們預計12 月進出口同比增速將繼續(xù)回升。

    我們預計，11 月CPI 將破“4”，而PPI 可能降幅收窄——CPI 可能從10 月的3.8%進一步上升至4.3%、之后在12 月大體持平。PPI 可能從10 月的-1.6%回升至11 月的-1.1%，并在低基數(shù)提振下于12 月進一步回升至-0.1%。11 月初至今，食品價格不斷走低，在一定程度上受季節(jié)性因素驅動。然而，11 月月均食品價格仍較10 月環(huán)比上升，而去年11 月食品價格基數(shù)較低，因此11 月食品價格同比漲幅可能較10 月繼續(xù)走高。11 月至今，農業(yè)部和商務部的食品價格分別環(huán)比上漲1.5%和2.3%（對比10 月2.7%和6.0%的環(huán)比漲幅）。

    與此同時，11 月部分工業(yè)品和大宗商品價格環(huán)比上升，包括原油、螺紋鋼以及水泥等。

    我們預計非食品CPI 環(huán)比基本持平，但PPI 可能環(huán)比上升。11 月PPI 可能回升至-1.1%；在低基數(shù)提振下，12 月PPI 可能回升至0 左右。

    11 月，央行報的社融存量同比可能持平，但國債凈發(fā)行加快、我們計算的調整后社融3存量同比增速可能相比于10 月微升0.1 個百分點。我們預計11 月新增人民幣貸款可能為1.2 萬億元，（最新口徑下的）新增社融可能在1.7 萬億元左右，均與2018 年11 月的增量大體相當。同時，11 月M2 同比增速可能持平于8.4%。新增人民幣貸款相比于去年11月可能走平或微降。從銀行資產(chǎn)端看，11 月新增社融的非貸款項可能為5000 億元左右，較去年同期的環(huán)比增幅略有擴張。11 月地方專項債凈發(fā)行量接近零，對比2018 年11 月的-332 億元。信用債和ABS 凈發(fā)行量同比可能基本持平。11 月國債凈發(fā)行量達1700 億元左右，推升調整后社融增速。值得注意的是，雖然11 月MLF 利率和LPR 報價均下調了5 個基點、且央行要求大行加大信貸投放力度，但是我們預計社融增速將基本保持平穩(wěn)。

    雖然政策信號明確，但我們對信貸周期的預測目前仍持較為“中性”的態(tài)度，主要是考慮到中小銀行去杠桿可能將抬升銀行負債端成本、并且抑制銀行業(yè)整體的資產(chǎn)負債表擴張，由此可能仍將在一定程度上壓制社融增長，抵消部分貨幣政策“穩(wěn)增長”的效果4。

    我們預計11 月外匯儲備可能下降約50 億美元至3.10 萬億美元附近。11 月至今，美國長端國債收益率小幅上升約8 個基點，并且美元指數(shù)回升0.94%，這兩方面因素均可能壓低外儲的估值水平。因此，我們預計11 月外匯儲備有所下跌。

    正如一些高頻價格和經(jīng)濟活動指標所示，我們預計11 月經(jīng)濟景氣度溫和回升。據(jù)我們的分析，10 月中以來外需環(huán)境改善、以及國內建筑需求走強是推動景氣恢復的主要因素。

    而我們認為在當前時點，外需回暖相比于國內建筑活動的走勢而言，“確定性”更強一些。

    正如我們近期報告中所分析的5，在3 季度增長再下一個臺階之后，4 季度景氣度整體指標可能呈暫穩(wěn)之勢、尤其是外需方面。全球制造業(yè)周期初顯回暖跡象，可能與此前各國主要央行預防式降息、以及中美貿易磋商取得一定積極進展有關。在過去一年半不確定性高企的環(huán)境下，全球制造業(yè)需求明顯放緩、并且經(jīng)歷了一輪劇烈的去庫存周期。由此，全球貿易增長從此前的穩(wěn)步擴張、急轉直下至2019 年2 季度轉為收縮。與此同時，庫存水平也降至歷史低位。往前看，隨著不確定性減弱，全球供應鏈（至少）有望展開一輪“補庫”周期。在低基數(shù)效應的推動下，全球工業(yè)生產(chǎn)以及貿易增長均可能有所加速。同時，考慮到出口相關行業(yè)增長放緩是今年2-3 季度中國整體工業(yè)增速下滑的主要拖累因素之一，全球制造業(yè)和貿易周期回升也可能支撐中國總需求的增長。然而，在內需方面，判斷目前走勢的“可持續(xù)性”仍為時過早，雖然當期地產(chǎn)投資仍有韌性、基建投資增速有所回升，需求端起走強，但其可持續(xù)性有待觀察——鑒于在當前時點，我們尚未看到信貸周期（即社融增速）企穩(wěn)回升的明確跡象；此外，地產(chǎn)市場的情緒繼續(xù)降溫，地產(chǎn)投資的可持續(xù)性也仍存疑。