策略周報：基建投資回升的難點和痛點在哪兒？

核心要點：

    1、當經(jīng)濟出現(xiàn)失速壓力或房地產(chǎn)開發(fā)投資快速下行時，基建投資才會真正發(fā)力。

    2、刺激基建投資增速快速回升的最重要動力莫過于持續(xù)活躍充足的配套資金。這在2008、2012 年基建快速提升和2018 基建增速快速滑落的對比中可以印證。

    3、聚焦解決項目資本金的政策難以有效刺激基建快速回升，目前對基建真正的制約在于配套資金難題。

    摘要：

    1、經(jīng)濟下行環(huán)境下，當房地產(chǎn)開發(fā)投資增速快速滑落或經(jīng)濟出現(xiàn)失速壓力時，才是基建真正需要發(fā)力的時候。過去發(fā)生過兩次基建投資增速大提升時期，一次發(fā)生在2008 年的4 萬億刺激計劃后，基建增速從3.56%提升至最高50.78%，另一次發(fā)生在2012 年的積極財政后，增速從-2.36%提升至最高25.6%。這兩輪基建刺激皆發(fā)生在經(jīng)濟快速或失速下行，且房地產(chǎn)開發(fā)投資也快速下行難以托舉經(jīng)濟的情況下。這與其本身特征有關(guān)，房地產(chǎn)開發(fā)投資本質(zhì)上屬于與經(jīng)濟同步或滯后指標，而基建由于其可控和易操作性，才是真正具備逆周期調(diào)節(jié)的品種，只有當經(jīng)濟面臨失速滑落壓力或者房地產(chǎn)開發(fā)投資出現(xiàn)快速下行的時候，才是基建投資真正發(fā)力的時機。

    2、基建投資增速明顯提升，持續(xù)活躍的配套資金不可或缺。對基建投資成功刺激的背后，項目資本金問題、配套資金問題以及項目審批問題三個基本要素都缺一不可，但配套資金問題卻是其中最關(guān)鍵有效的。2008 年、2012 年基建投資增速成功提升最重要的經(jīng)驗就是有十分活躍充足并持續(xù)的配套資金，具體體現(xiàn)在，這兩輪基建大幅抬升前和過程中，都伴隨著銀行信貸擴張、非標三項規(guī)模提升、城投債火熱發(fā)行持續(xù)的（長于6個月，甚至長達1 年）高增長（增速往往達到了成倍數(shù)甚至數(shù)倍）。

    3、2018 年基建投資增速快速回落也主要是因為對配套資金的大幅收緊。在銀行信貸受資本金制約、資管新規(guī)收緊非標融資、地方政府去杠桿嚴控新增隱性債務(wù)的背景下，2018 年基建投資增速出現(xiàn)了斷崖滑落，其背后最核心的影響就在于配套資金受到了嚴重掣肘。

    4、目前真正制約基建增速大幅提升最重要的原因就是配套資金難題。銀行信貸、非標融資、城投債融資目前遭遇的制約困境其實與2018 年并無明顯區(qū)別，這導(dǎo)致基建的配套資金難題仍無法有效緩解，因此僅憑目前聚焦于解決項目資本金壓力的政策，并不能有效的促使基建投資增速大幅上行，在目前政策環(huán)境下，配套資金難題將始終制約著基建投資增速快速回升。

    風(fēng)險提示：歷史分析比較的局限性、全球經(jīng)濟下行加速超預(yù)期、房地產(chǎn)開發(fā)投資超預(yù)期快速下行、貨幣政策超預(yù)期收緊或放松、貿(mào)易戰(zhàn)升級等。