宏觀周報：利率下調(diào)不等于降息周期-如何理解當(dāng)前的貨幣政策！

利率下調(diào)眼花繚亂。在過去的幾個月，關(guān)于央行降息的聲音不絕于耳。到目前為止，主要有三類利率出現(xiàn)了下調(diào)。第一類是LPR 利率，8 月央行宣布啟動貸款市場報價利率形成機制改革（LPR），1 年期LPR 下調(diào)了6bp，此后在9 月和11 月又分別下降了5bp。第二類是MLF 利率，11 月5 日，央行公布1 年期MLF 操作利率由此前的3.3%降至3.25%。第三類是逆回購利率。

    11 月18 日，央行公告7 天逆回購招標(biāo)利率下降5bp 至2.5%。

    實際降息微乎其微。但是從市場的感受來看，實際的降息幅度卻是微乎其微，體現(xiàn)在兩個方面。首先，基準(zhǔn)利率僅下調(diào)5bp。11 月以來的三次降息，其實是一件事。先是MLF 利率下調(diào)了5bp，然后逆回購招標(biāo)利率跟隨下調(diào)了5bp，之后LPR 利率跟隨MLF 下調(diào)了5bp。其次，貸款利率幾乎未降。央行公告9 月份的一般貸款加權(quán)平均利率為5.96%，比6 月份上升0.02%。而在10月份LPR 利率保持不變，11 月LPR 利率跟隨基準(zhǔn)利率下調(diào)了5bp，因而最新的銀行一般貸款利率或已降至5.91%，相比于6 月份的水平只是下降了3bp。

    貨幣政策不會收緊。既然利率下調(diào)幅度如此有限，那么為什么央行要下調(diào)利率呢？原因是8 月份以后豬價大漲導(dǎo)致通脹大幅上升，引發(fā)了貨幣政策收緊的擔(dān)憂，使得國債利率大幅上升，貸款利率也存在上升風(fēng)險。但與此同時，3 季度經(jīng)濟增速創(chuàng)新低，如果放任通脹預(yù)期推高利率水平，考慮到通脹上行以豬價為主，結(jié)構(gòu)性通脹導(dǎo)致的貨幣緊縮確實會誤傷經(jīng)濟。因而央行通過微幅下調(diào)利率釋放了明確的信號，即不會因為豬價大漲而收緊貨幣政策，可以穩(wěn)定市場預(yù)期，防止利率水平大幅上升。

    不可輕言降息周期。但是另外一方面，我們認(rèn)為央行短期的降息空間有限，絕非進入了降息周期，理由在于。首先，正常一次降息是25p，真要降息就不是5bp。其次，要防范通脹預(yù)期從豬價向其他領(lǐng)域擴散。再次，政府提出不將房地產(chǎn)作為短期經(jīng)濟刺激的手段，如果未來真的進入降息周期，萬一導(dǎo)致地產(chǎn)泡沫死灰復(fù)燃，肯定是得不償失。最后，政府一直強調(diào)要堅持結(jié)構(gòu)性去杠桿。過去兩年我們成功地穩(wěn)住了中國的債務(wù)杠桿率，如果我們采用總量上的大幅降息政策，刺激貨幣融資繼續(xù)回升，那么就有可能導(dǎo)致中國宏觀杠桿率重新大幅回升。

    珍惜正常貨幣政策。總結(jié)來說，我們認(rèn)為在未來同時面對結(jié)構(gòu)性通脹和經(jīng)濟下行壓力的情況下，央行選擇微幅下調(diào)政策利率，傳遞的信息是貨幣政策不會收緊而誤傷經(jīng)濟，但同時也意味著貨幣政策不會大幅放松。理由在于長期經(jīng)濟增長與貨幣無關(guān)，按照中國目前7.9%的GDP 名義增速，最新銀行一般貸款利率均值為5.96%，與經(jīng)濟增長相比目前的貸款利率并不算高。當(dāng)前中國經(jīng)濟的主要問題并非融資貴，而是融資難。因此，在貨幣政策方面，目前中國需要的并不是大幅降息，而是應(yīng)該進一步加大改革和開放的力度，疏通貨幣政策的傳導(dǎo)機制。