中持股份(603903)：聚焦中小城市“兩桶水” EPC+運(yùn)營雙輪驅(qū)動
中持環(huán)保旗下環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及運(yùn)營平臺，核心團(tuán)隊(duì)深耕環(huán)保領(lǐng)域20 余年：公司面向城市、工業(yè)園區(qū)和企業(yè)集團(tuán)，提供環(huán)境與發(fā)展的解決方案及長期貼身服務(wù)，為中持環(huán)保旗下專業(yè)從事以環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施的運(yùn)營管理為核心業(yè)務(wù)的污水處理綜合解決方案提供商，核心管理團(tuán)隊(duì)從事生態(tài)環(huán)境保護(hù)產(chǎn)業(yè)平均超過26 年，公司長期致力中小城市環(huán)境改善，以市政污水與工業(yè)“兩桶水”為紐帶，提供水環(huán)境綜合治理與管理服務(wù)。
注重發(fā)展質(zhì)量，穩(wěn)健經(jīng)營助力經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)改善：2019 年公司開始改善獲取項(xiàng)目質(zhì)量，獲取的項(xiàng)目訂單毛利率高于以前年度，同時(shí)公司新增有毒難降解工業(yè)廢水處理領(lǐng)域的業(yè)務(wù)，其盈利能力大幅高于其他項(xiàng)目，2019 年1-9 月份公司毛利率與凈利率分別為36.39%與12.45%，分別較18 年提高7.95 個(gè)百分點(diǎn)與2.1 個(gè)百分點(diǎn)。主動放棄高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，加上運(yùn)營項(xiàng)目的穩(wěn)健運(yùn)行，經(jīng)營現(xiàn)金凈流量逐步改善，從2017 年-1.54 億到2019 年Q3 的0.68 億。后PPP 時(shí)代和宏觀經(jīng)濟(jì)去杠桿背景下，良好的現(xiàn)金流成為度過行業(yè)發(fā)展寒冬的必要條件之一。隨著公司穩(wěn)健經(jīng)營以及現(xiàn)金流狀況改善等方面持續(xù)發(fā)展向好，未來公司有望踏準(zhǔn)行業(yè)發(fā)展的進(jìn)程乘勢而上，迎來新一輪快速成長。
提標(biāo)改造迎機(jī)遇，村鎮(zhèn)下沉市場前景廣闊：當(dāng)下污水處理廠提標(biāo)改造是市鎮(zhèn)污水處理領(lǐng)域當(dāng)前的重要任務(wù)，排放標(biāo)準(zhǔn)提升至地表Ⅳ甚至Ⅲ類水的進(jìn)程正逐步推進(jìn)中�！丁笆濉比珖擎�(zhèn)污水處理及再生利用設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》估算顯示，“十三五”期間老舊污水管網(wǎng)改造投資494億元，雨污合流管網(wǎng)改造投資501 億元，提標(biāo)改造污水處理設(shè)施投資432 億元，市場空間廣闊。相較于城鎮(zhèn)，我國現(xiàn)有農(nóng)村污水處理能力較為低下，農(nóng)村污水處理設(shè)施補(bǔ)短板需求大。據(jù)《中國城鄉(xiāng)建設(shè)統(tǒng)計(jì)年鑒》，2017 我國建制鎮(zhèn)及鄉(xiāng)污水處理能力僅為城市污水處理能力的10.06%和0.29%，處理缺口較大。近年來《全國農(nóng)村環(huán)境綜合整治“十三五”規(guī)劃》、《全國改善農(nóng)村人居環(huán)境“十三五”規(guī)劃》等農(nóng)村污水處理新政相繼出臺，進(jìn)一步凸顯了農(nóng)村污水處理新藍(lán)海市場價(jià)值。
工業(yè)污水板塊發(fā)展迅猛，收購南資環(huán)保為業(yè)績增長再添新動力：由于公司確定了重點(diǎn)著力發(fā)展工業(yè)及工業(yè)園區(qū)業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略，該板塊18 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4.71 億元，同比增長386.9%，成為增長的主要動力，并且2019 年H1 新增7.26 億非運(yùn)營訂單中40%來自工業(yè)類項(xiàng)目。此外，2018年4 月9 日公司公告收購南資環(huán)保60%股權(quán)，強(qiáng)化工業(yè)污水處理競爭力。南資環(huán)保擁有利用基因工程和分子生物學(xué)技術(shù)降解有機(jī)有毒、難降解廢水的專利技術(shù)和核心產(chǎn)品，能夠處理和降解醫(yī)藥、化工、農(nóng)藥等廢水中的有毒有害成分，在化工等領(lǐng)域擁有良好的口碑。此次收購為公司帶來了先進(jìn)的技術(shù)與業(yè)務(wù)的協(xié)同及優(yōu)質(zhì)的業(yè)績增長點(diǎn)。在建設(shè)生態(tài)文明的大背景下，環(huán)保監(jiān)管趨嚴(yán)并切實(shí)推進(jìn)大勢所趨，環(huán)保督察時(shí)代，過去偷排、漏排、治理設(shè)施不達(dá)標(biāo)的企業(yè)都有望產(chǎn)生更多新的工業(yè)廢水治理需求。
聚焦中小城市，訂單持續(xù)放量，EPC+運(yùn)營雙輪驅(qū)動：公司EPC 建造業(yè)務(wù)從2017 年起開始加速擴(kuò)張，從2016 年新增合同金額1.95 億元到2018 年的7.05 億元，年平均增長率53.5%。2019 年1-9 月公司新增非運(yùn)營類合同金額9.63 億元，再創(chuàng)新高，同比增長63.9%，目前EPC 建造業(yè)務(wù)已成為公司的主要業(yè)績來源。同時(shí)，公司在BOT、ROT 項(xiàng)目運(yùn)營方面經(jīng)驗(yàn)豐富。2010 年公司抓住中小城市污水處理廠不達(dá)標(biāo)的機(jī)遇，進(jìn)軍ROT 項(xiàng)目，即投資-升級改造-運(yùn)營-移交模式，這種全新的商業(yè)模式不僅省卻了政府啟動再投資程序的勞煩，更能以運(yùn)營效果來檢驗(yàn)投資、改造的質(zhì)量，使客戶有效避免技術(shù)、工程、投資方面的風(fēng)險(xiǎn)。面對我國污水處理提標(biāo)改造的需求，公司在ROT 項(xiàng)目上的經(jīng)驗(yàn)與聲譽(yù)將持續(xù)帶來競爭優(yōu)勢。
投資建議：預(yù)計(jì)公司2019-2021 年EPS 分別為0.66、0.85、1.01 元，對應(yīng)市盈率分別為19.9 倍、15.5 倍和13.0 倍。首次覆蓋，給予增持-A投資評級，6 個(gè)月目標(biāo)價(jià)16 元。
風(fēng)險(xiǎn)提示：項(xiàng)目建設(shè)不及預(yù)期，新簽訂訂單不及預(yù)期，融資改善不達(dá)預(yù)期。
