金山辦公(688111)：厚積薄發(fā) 借云化和國產(chǎn)化之機(jī)彎道超車

　　投資要點(diǎn)

    　　領(lǐng)先的國產(chǎn)辦公軟件廠商，收入、凈利潤多年高增長。經(jīng)歷三十多年的行業(yè)積淀，依托WPS Office、稻殼等核心產(chǎn)品和服務(wù)，金山辦公已經(jīng)成長為國產(chǎn)辦公軟件的龍頭廠商，主要產(chǎn)品目前月度活躍用戶數(shù)（MAU）超過3.28 億。公司主要通過軟件產(chǎn)品授權(quán)、服務(wù)訂閱、廣告推廣獲取收入。

    　　2018 年，公司實(shí)現(xiàn)收入11.3 億，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤為3.1 億，年復(fù)合增長率分別為44.3%、54.6%，體現(xiàn)出較好的成長性。

    　　付費(fèi)用戶數(shù)、客單價仍有提升空間，訂閱業(yè)務(wù)有望延續(xù)高增長態(tài)勢。17年、18 年訂閱業(yè)務(wù)的收入復(fù)合增速約143%，已經(jīng)成為公司核心業(yè)務(wù)。2018年，訂閱業(yè)務(wù)收入占總營收的比例已經(jīng)接近35%�？紤]到有部分訂閱銷售額計(jì)入預(yù)收賬款（約40%），復(fù)原后的訂閱業(yè)務(wù)收入占比將更高。隨著公司服務(wù)項(xiàng)目、模板種類的不斷豐富，云協(xié)同、人工智能等新技術(shù)的引入，付費(fèi)用戶數(shù)量和客單價仍有較大的提升空間，助推訂閱業(yè)務(wù)持續(xù)高增長。

    　　國產(chǎn)化契機(jī)有望帶動軟件授權(quán)業(yè)務(wù)爆發(fā)式增長。17 年、18 年軟件授權(quán)業(yè)務(wù)的收入年復(fù)合增速約為23%，增長平穩(wěn)。國產(chǎn)化的推進(jìn)將成為公司軟件授權(quán)業(yè)務(wù)發(fā)展的契機(jī)，收入增速有望明顯提升。公司主要辦公軟件已經(jīng)適配多款國產(chǎn)操作系統(tǒng)，在同類廠商中具有較高的市占率。

    　　盈利預(yù)測和投資建議：預(yù)計(jì)公司19 年至21 年EPS 分別為0.82 元、1.38元、2.22 元。考慮到公司的競爭力和成長性，我們給予“審慎增持”評級。

    　　風(fēng)險提示：科創(chuàng)板高估值帶來的股價波動、研發(fā)費(fèi)用對短期利潤的負(fù)面影響等