華熙生物(688363)深度分析：技術(shù)優(yōu)勢夯實(shí)價(jià)格壁壘 下游延伸實(shí)現(xiàn)高增長
華熙生物——全球玻尿酸龍頭公司：華熙生物是透明質(zhì)酸（玻尿酸）龍頭公司。憑借發(fā)酵、交聯(lián)兩大科技平臺，華熙生物實(shí)現(xiàn)了四大技術(shù)突破，已申請專利109 項(xiàng)，獲得多項(xiàng)國家級、省部級獎(jiǎng)項(xiàng)，并逐步將產(chǎn)品類型由透明質(zhì)酸原料延伸至各類生物活性物質(zhì)、生物醫(yī)用材料和功能性護(hù)膚品，覆蓋了透明質(zhì)酸原料至相關(guān)終端產(chǎn)品的完整產(chǎn)業(yè)鏈。以銷量計(jì)，2018 年華熙生物占全球玻尿酸市場約36%的份額，是全球玻尿酸龍頭公司。
透明質(zhì)酸原料為公司核心業(yè)務(wù)，各項(xiàng)業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長：2016 年至2018 年，公司營業(yè)收入年復(fù)合增速約31%。歸母凈利年復(fù)合增速約25%。2019 年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營收增長44%，歸母凈利增長40%，公司預(yù)計(jì)前三季度營收凈利增長30%至40%。分業(yè)務(wù)看，2018 年原料產(chǎn)品、醫(yī)療終端產(chǎn)品、功能性護(hù)膚品營收占比分別約52%、25%、23%，各業(yè)務(wù)近三年?duì)I收年復(fù)合增速分別約19%、28%、113%。
技術(shù)優(yōu)勢奠定龍頭地位，原料業(yè)務(wù)受益行業(yè)快速擴(kuò)張：華熙生物研發(fā)支出占營業(yè)收入比例位于可比公司中高水平，研發(fā)投入帶動(dòng)技術(shù)突破，公司透明質(zhì)酸發(fā)酵產(chǎn)率達(dá)10~13g/L，高于文獻(xiàn)中行業(yè)水平的6~7g/L。憑借高于行業(yè)水平的產(chǎn)率，公司構(gòu)筑透明質(zhì)酸產(chǎn)品性價(jià)比優(yōu)勢，華熙生物注射級原料產(chǎn)品銷售單價(jià)較昊海生科、愛美客同類產(chǎn)品采購單價(jià)低28%、20%�；诩夹g(shù)優(yōu)勢的性價(jià)比優(yōu)勢，華熙生物占據(jù)全球約36%的透明質(zhì)酸原料銷量份額，位居全球首位，且約占據(jù)國內(nèi)醫(yī)藥級透明質(zhì)酸原料市場的近80%份額。龍頭優(yōu)勢及行業(yè)增長推動(dòng)華熙生物原料業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張，2016 至2018 年原料業(yè)務(wù)年復(fù)增速約19.3%，各原料產(chǎn)品收入持續(xù)穩(wěn)健增長。
皮膚醫(yī)美受益行業(yè)擴(kuò)張，骨科注射已成功培育：醫(yī)療終端產(chǎn)品可分為皮膚注射、骨科注射、眼科產(chǎn)品。據(jù)新氧大數(shù)據(jù)，國內(nèi)注射醫(yī)美市場仍以透明質(zhì)酸為主導(dǎo)，注射醫(yī)美透明質(zhì)酸市場增速約53%。目前華熙皮膚透明質(zhì)酸填充市場銷量市占率約為12%，未來透明質(zhì)酸注射醫(yī)美市場有望受益醫(yī)美滲透率提升，繼續(xù)取得較快增長。
華熙生物皮膚注射透明質(zhì)酸產(chǎn)品線低端高端齊步走，有望持續(xù)推動(dòng)業(yè)績增長。骨科注射液市場成功開拓，市占率逐步提升至9.1%，直銷開拓推升出廠均價(jià)，規(guī)模擴(kuò)大提升毛利率。眼科透明質(zhì)酸產(chǎn)品仍在培育，目前占比較小。
受益線上及成分趨勢，護(hù)膚品牌有望進(jìn)入快速發(fā)展期：前三季度限額以上化妝品延續(xù)雙位數(shù)增長，化妝品高端化趨勢延續(xù)，2017 年、2018 年中高端化妝品市場取得超25%增速�；瘖y品逐漸注重成分，主打化學(xué)原料、發(fā)酵原料相關(guān)產(chǎn)品增速明顯快于主打天然原料的產(chǎn)品增速。化妝品高端化并注重成分，利好透明質(zhì)酸相關(guān)產(chǎn)品。
消費(fèi)品行業(yè)，營收規(guī)模達(dá)1~3 億元的品牌有望達(dá)盈虧平衡，規(guī)模突破3~5 億元年之后，有望取得快速增長，2018 年公司化妝品營收已達(dá)2.9 億元，同比增長逾2 倍，品牌有望進(jìn)入快速增長通道。
公司產(chǎn)能接近瓶頸，募投項(xiàng)目擴(kuò)大產(chǎn)能：公司業(yè)務(wù)規(guī)�？焖贁U(kuò)張，產(chǎn)能接近瓶頸，2018 年公司透明質(zhì)酸原料、醫(yī)療針劑產(chǎn)品、功能性護(hù)膚品產(chǎn)能利用率分別約88%、95%、80%。公司此次募投項(xiàng)目投向研發(fā)中心升級改造、天津透明質(zhì)酸鈉項(xiàng)目、生命健康產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目，共投入約31.54 億元，募投項(xiàng)目擴(kuò)大產(chǎn)能夯實(shí)未來增長基礎(chǔ)。透明質(zhì)酸產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)典型公司均有產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃，昊海生科募投項(xiàng)目產(chǎn)能約為原來的兩倍，愛美客計(jì)劃的募投項(xiàng)目產(chǎn)能約為現(xiàn)有的近4 倍，山東焦點(diǎn)生物也有在建產(chǎn)能。典型公司均看重行業(yè)未來的良好發(fā)展趨勢，未來行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張或加劇行業(yè)內(nèi)競爭。
投資建議：華熙生物是全球透明質(zhì)酸龍頭，技術(shù)優(yōu)勢夯實(shí)價(jià)格壁壘，夯實(shí)透明質(zhì)酸原料龍頭地位，皮膚醫(yī)美受益行業(yè)擴(kuò)張，骨科注射已成功培育，化妝品品牌有望培育成功，募投項(xiàng)目夯實(shí)未來增長基礎(chǔ)。我們預(yù)測公司2019 年至2021 年每股收益分別為1.21、1.55 和1.97 元。凈資產(chǎn)收益率分別為21.7%、22.7%和23.5%。目前公司科創(chuàng)板上市，市場關(guān)注度較高，公司PE（2019E）約為倍78 倍，PEG（2019E）約為2.5 倍，高于可比公司平均PEG（2019E）的2.0 倍。首次覆蓋，給予“增持-A”建議，建議積極關(guān)注。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1.技術(shù)更新?lián)Q代或?qū)狙邪l(fā)能力存在挑戰(zhàn)；2.部分產(chǎn)品產(chǎn)能接近瓶頸；3.典型公司產(chǎn)能大幅擴(kuò)張或加劇市場競爭；4.醫(yī)美注射市場中肉毒毒素與透明質(zhì)酸形成競爭；5.流量成本提升及典型平臺流量結(jié)構(gòu)變化加大新品牌培育難度。
