10月15日開(kāi)始，股指期貨對(duì)滬深300現(xiàn)貨指數(shù)的升水幅度開(kāi)始持續(xù)走高，市場(chǎng)上消失了5個(gè)月之久的期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)再次出現(xiàn)。然而，通過(guò)盤面去觀察，這次期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)的出現(xiàn)并沒(méi)有吸引大量套利資金的關(guān)注，整個(gè)市場(chǎng)對(duì)此的表現(xiàn)都很漠然。這就為套利者留下了很大的操作空間與較為豐厚的回報(bào)受益。本文將以150萬(wàn)元的資金規(guī)模，討論期現(xiàn)套利的可行性，并演練一次期現(xiàn)套利的實(shí)盤操作。
目前，進(jìn)行股指期貨的實(shí)際操作時(shí)需要解決的問(wèn)題主要有兩個(gè)。一是資金管理，也就是期貨部位應(yīng)對(duì)波動(dòng)的結(jié)算準(zhǔn)備金管理；二是現(xiàn)貨部位的組合構(gòu)建。
第一個(gè)資金管理的問(wèn)題，只要留出足夠的結(jié)算準(zhǔn)備金能盯住期貨不爆倉(cāng)就可以解決。期現(xiàn)價(jià)差10月15日突然間擴(kuò)大，套利機(jī)會(huì)出現(xiàn)，假設(shè)套利資金在當(dāng)天下午14：45分當(dāng)期貨升水50點(diǎn)的位置開(kāi)倉(cāng)套利。之后由于價(jià)差始終不收斂，沒(méi)有平倉(cāng)獲利的離場(chǎng)機(jī)會(huì)，期貨部位需要一直保持持倉(cāng)。而這期間期指的價(jià)格波動(dòng)從15日開(kāi)倉(cāng)時(shí)的3370點(diǎn)附近，到11月5日出現(xiàn)的3630點(diǎn)高點(diǎn)，最高需要承受260點(diǎn)的價(jià)格波動(dòng)。10月15日賣出一手期指合約需要占用保證金18.2萬(wàn)（18%的保證金比例），11月5日行情至最高點(diǎn)時(shí)的浮動(dòng)虧損為7.8萬(wàn)元。因此，行情激烈上漲雖然創(chuàng)造了套利空間，但同時(shí)也為資金管理提出了更高的挑戰(zhàn)，必須有后續(xù)結(jié)算準(zhǔn)備金的支持保證才能操作。
第二個(gè)問(wèn)題，現(xiàn)貨部位的構(gòu)建。由于滬深300現(xiàn)貨只是指數(shù)不能直接交易，因此需要通過(guò)各種方式去模擬。當(dāng)下可以立刻上手投入操作的只有ETF基金。在期指上市之初我們就對(duì)各種ETF的組合進(jìn)行過(guò)研究和測(cè)算，結(jié)論是60%比重的深100(159901,基金吧)ETF與40%比重的上證50ETF可以模擬出最佳的跟蹤效果和最小的跟蹤誤差。在當(dāng)前動(dòng)輒接近100點(diǎn)的套利空間的行情中，這種跟蹤誤差幾乎可以忽略，不會(huì)對(duì)套利的受益產(chǎn)生影響。
解決了以上兩個(gè)問(wèn)題后，下面以150萬(wàn)的資金規(guī)模，討論具體套利的操作和受益。
以11月8日至11月9日的行情做實(shí)盤演練
第一個(gè)要討論的問(wèn)題，在套利策略中認(rèn)為多少點(diǎn)是可以接受的套利空間。10月26日盤中出現(xiàn)過(guò)130點(diǎn)的升水，這是迄今為止的最大值。套利受益在100點(diǎn)以上，單次收益率在3%左右，折合年化收益率是相當(dāng)高的。但是這種機(jī)會(huì)還是否會(huì)出現(xiàn)，后市不得而知。因此最先需要確定的是，多少點(diǎn)的套利空間是我們接受并進(jìn)場(chǎng)的下限。這一時(shí)點(diǎn)，我們會(huì)在研究中，會(huì)根據(jù)實(shí)時(shí)行情、盤面變化、以及歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)來(lái)確定。以11月8日早盤為例，我們選擇了9點(diǎn)35分，價(jià)差在62點(diǎn)的時(shí)候雙邊開(kāi)倉(cāng)。當(dāng)時(shí)計(jì)算出理論的期貨理論溢價(jià)應(yīng)為2.62點(diǎn)，交易成本為18個(gè)指數(shù)點(diǎn)。因此62點(diǎn)減去20.62點(diǎn)，等于41.38點(diǎn)，這就是我們此次套利的最大預(yù)期受益。
第二個(gè)要討論的問(wèn)題是操作細(xì)節(jié)。期貨部位相對(duì)簡(jiǎn)單，11月8日9點(diǎn)35分11月合約報(bào)價(jià)3584.6點(diǎn)，做空一手合約，保證金按18%計(jì)算，所需保證金為193568.4元，合約價(jià)值1075380元。與此同時(shí)，需要配置1075380元的現(xiàn)貨頭寸。按照上文所說(shuō)，使用60%的深100ETF與40%上證50ETF，則需購(gòu)買645228元的深100ETF與430152元的上證50ETF。9點(diǎn)35分時(shí)，每手（100份）深100ETF報(bào)價(jià)446.5元；每手（100份）上證50ETF報(bào)價(jià)230.2元。為了得到上文所需的現(xiàn)貨頭寸，需要購(gòu)買1445.08手深100ETF與1868.6手上證50ETF。取整后，得到645192.5元的深100ETF頭寸，與430013.6元的上證50ETF頭寸，合計(jì)1075206.1元的現(xiàn)貨部位。與目標(biāo)配置的1075380元相差172.9.4元，誤差為0.016%，基本可以忽略。
套利頭寸建立完畢后的評(píng)估
占用資金為期貨部位193568.4元，現(xiàn)貨部位1075206.1元，共計(jì)1268774.5元。如果以150萬(wàn)元的資金規(guī)模，則還有231225.5元用于結(jié)算準(zhǔn)備金賬戶，能夠承受截止到11月19日交割日前期指上漲21.5%的風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)該說(shuō)已經(jīng)足夠安全。套利賬戶頭寸如下表所示：
套利賬戶頭寸
11月9日早盤9點(diǎn)42分。期現(xiàn)價(jià)差收斂至19.3點(diǎn)。套利受益已經(jīng)達(dá)到20點(diǎn)左右，此時(shí)可選擇雙邊平倉(cāng)獲利離場(chǎng)，尋找下一個(gè)套利機(jī)會(huì)。同時(shí)也可以繼續(xù)保持倉(cāng)位等待價(jià)差的進(jìn)一步收斂。如果選擇結(jié)束套利，那么相關(guān)的操作與受益如下表所示：
相關(guān)操作與受益
如上表所示，占用126.8萬(wàn)左右的資金，兩天內(nèi)獲得的套利收益為12824.4元，單次收益率1.01%。如果持有至交割日將會(huì)獲得更高的套利收益，但提前平倉(cāng)的好處就是可以繼續(xù)捕捉下一個(gè)套利機(jī)會(huì)。具體的平倉(cāng)時(shí)機(jī)與操作抉擇需要根據(jù)盤面以及行情的變化具體分析。
股指期貨的期現(xiàn)套利作為一種相對(duì)穩(wěn)定、安全的投資策略非常適合風(fēng)險(xiǎn)偏好程度低的資金。期指剛剛上市的時(shí)候，出現(xiàn)了將近一個(gè)月左右的套利機(jī)會(huì)。當(dāng)時(shí)很多先知先覺(jué)的機(jī)構(gòu)與資金已經(jīng)開(kāi)始嘗試套利交易。但是從5月中旬開(kāi)始，套利資金經(jīng)歷了連續(xù)5個(gè)月的等待，其中毫無(wú)機(jī)會(huì)。這期間有的資金轉(zhuǎn)戰(zhàn)商品套利，有的直接去做了投機(jī)。直到10月中旬市場(chǎng)已經(jīng)走出單邊行情后才再次出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)，而這個(gè)時(shí)候與單邊做多就能賺錢的行情相比，套利逐漸失去了吸引力。然而，這種現(xiàn)象要區(qū)別看待。對(duì)于期望在短期內(nèi)獲得豐厚利潤(rùn)的資金來(lái)說(shuō)，套利的吸引力不大。但對(duì)于追求低風(fēng)險(xiǎn)，期望獲得穩(wěn)定增值的資金來(lái)說(shuō)，期指套利還是很不錯(cuò)的選擇。
另一方面，市場(chǎng)的表現(xiàn)也證明，我們的資本市場(chǎng)還并沒(méi)有成熟到已經(jīng)失去套利機(jī)會(huì)，或者可以瞬時(shí)間將套利空間修正的階段。相信在今后很長(zhǎng)的一段時(shí)期內(nèi)，由于股票現(xiàn)貨市場(chǎng)與股指期貨市場(chǎng)的市場(chǎng)規(guī)模、交易制度、參與者等不相當(dāng)?shù)臈l件下，隨著行情的起伏，還會(huì)有大量的套利機(jī)會(huì)出現(xiàn)。因此建議，風(fēng)險(xiǎn)偏好程度低的市場(chǎng)投資者可以把股指期貨的套利交易作為資金穩(wěn)定增值的一種渠道去配置。
