彈指間，中國(guó)股指期貨上市即將周年，初顯國(guó)外市場(chǎng)歷時(shí)多年方能達(dá)到的成熟水平。然而社會(huì)上對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知并不客觀，常有捕風(fēng)捉影三人成虎。甚至一些市場(chǎng)分析人士也杯弓蛇影“談期色變”。股指期貨真的“風(fēng)險(xiǎn)大不可控”嗎？
監(jiān)控“五位一體”，風(fēng)險(xiǎn)兩級(jí)分擔(dān)
在充分吸取歐美及亞洲各國(guó)分業(yè)型與統(tǒng)一型監(jiān)管、專(zhuān)職型與非專(zhuān)職型監(jiān)管、機(jī)構(gòu)型與功能型監(jiān)管的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)基礎(chǔ)上，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)派出機(jī)構(gòu)、交易所、保證金監(jiān)控中心和期貨業(yè)協(xié)會(huì)“五位一體”，構(gòu)建起包括信息交換、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警、共同風(fēng)控和聯(lián)合調(diào)查等在內(nèi)的統(tǒng)一協(xié)作監(jiān)管體系和跨市場(chǎng)聯(lián)合監(jiān)管機(jī)制，科學(xué)整合監(jiān)管資源，全面提高監(jiān)管效率，嚴(yán)防監(jiān)管套利行為。
市場(chǎng)一旦走勢(shì)兇險(xiǎn)反常，期貨公司老總們就心驚肉跳守在風(fēng)控中心寸步不離，證券公司老總們則大可不必如此緊張。這是因?yàn)橥顿Y者虧損不傷證券公司一根毫毛，而期貨公司則可能面臨滅頂之災(zāi)。保證金監(jiān)控中心嚴(yán)格監(jiān)控每筆交易，證監(jiān)會(huì)和交易所對(duì)結(jié)算保證金不足的期貨公司有權(quán)強(qiáng)制平倉(cāng)，而客戶穿倉(cāng)則由期貨公司買(mǎi)單。這就迫使期貨公司對(duì)客戶交易嚴(yán)加監(jiān)控，把風(fēng)險(xiǎn)壓到最低程度，以保障自身合法權(quán)益。如股指期貨推出3月后成交量猛增8.2倍。成交/持倉(cāng)比平均高達(dá)14.4倍，其中主力合約曾一度最高達(dá)30余倍，顯示盤(pán)中日內(nèi)交易過(guò)度頻繁，投機(jī)氛圍較重。中金所立即采取限制開(kāi)倉(cāng)一名，提請(qǐng)證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查一起的措施。同時(shí)未雨綢繆防微杜漸，9次電話提醒，約請(qǐng)4家老總面談。期貨公司也主動(dòng)自律，勸導(dǎo)客戶從大局出發(fā)自覺(jué)降低日內(nèi)頻率。此后中金所更創(chuàng)造性實(shí)施了“監(jiān)管前移”方針，指導(dǎo)單個(gè)客戶每日盤(pán)中開(kāi)倉(cāng)不超過(guò)500手，使成交/持倉(cāng)比穩(wěn)定下降。至9月末維持在6倍以下。以上制度措施使交易風(fēng)險(xiǎn)“長(zhǎng)痛變短痛、劇痛變陣痛”，以個(gè)別交易者“闖紅燈罰款扣分”，換來(lái)整個(gè)市場(chǎng)的平安穩(wěn)定，使交易風(fēng)險(xiǎn)不過(guò)夜，更不會(huì)傳遞到其他市場(chǎng)。上市以來(lái)在現(xiàn)貨市場(chǎng)震蕩加大的行情中，期指主力合約與滬深300指數(shù)間相關(guān)系數(shù)一直高于99%，基差率維持在-1%與+1%之間。當(dāng)月合約的成交量占比總成交量超過(guò)80%，持倉(cāng)量占比總持倉(cāng)量達(dá)60%，分級(jí)結(jié)算制度穩(wěn)定運(yùn)行。去年10月開(kāi)始大宗商品一輪大漲接一輪大跌，但股指期貨從未發(fā)生會(huì)員結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)和客戶穿倉(cāng)爆倉(cāng)，極少出現(xiàn)追加保證金，更未出現(xiàn)“到期日效應(yīng)”、炒作遠(yuǎn)期合約及其他重大風(fēng)險(xiǎn)事件，順利實(shí)現(xiàn)10次現(xiàn)金交割。
“合格投資者”，套保盤(pán)將很穩(wěn)定
股指期貨首創(chuàng)的“投資者適當(dāng)性制度”，為投資者提高識(shí)別和防控風(fēng)險(xiǎn)能力提供了最基本的保障，因而也逐漸為其他市場(chǎng)、其他品種所借鑒。
美國(guó)1982年首次推出股指期貨時(shí)，投資者根本不知其所為何物。美林、高盛、所羅門(mén)兄弟等投行花費(fèi)2到5年時(shí)間，“先交易后學(xué)習(xí)”，才逐漸懂行知規(guī)。而“會(huì)交易知風(fēng)險(xiǎn)”卻是入門(mén)滬深300股指期貨的先決條件。沒(méi)有商品期貨交易經(jīng)驗(yàn)者必須通過(guò)地毯式“期貨掃盲”、仿真交易和開(kāi)戶前的嚴(yán)格測(cè)試，先成為“適當(dāng)性投資者”，才有資格獲準(zhǔn)入市。
目前股指期貨開(kāi)戶6萬(wàn)余戶，其中散戶占95%，機(jī)構(gòu)約1000家。在日均2000億左右的成交額中，散戶占比約60%—70%。機(jī)構(gòu)投資者包括基金、特殊法人（券商自營(yíng)）和即將開(kāi)閘的QFII等，其數(shù)量少卻交易規(guī)模較大，往往與散戶形成對(duì)手盤(pán)。但制度規(guī)定特殊法人僅能進(jìn)行套保操作，且基本為賣(mài)出套保。公募基金和QFII也只能從事套期保值。據(jù)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站和國(guó)家外匯局信息披露，截至去年12月底，共有106家外資機(jī)構(gòu)獲得QFII資格，其中94家QFII累計(jì)獲批投資額度189.7億美元。約相當(dāng)于人民幣1250億元。按規(guī)定QFII在交易日日內(nèi)的成交金額及日終持倉(cāng)雙向合約價(jià)值不得超過(guò)外匯局批準(zhǔn)的投資額度。且多、空頭合約不進(jìn)行軋差。一家規(guī)模超10億美元的QFII衍生品交易總監(jiān)表示：作為全球性對(duì)沖基金，QFII優(yōu)勢(shì)在于全球視野和長(zhǎng)期趨勢(shì)研判，故進(jìn)入中國(guó)期指市場(chǎng)后套保盤(pán)將十分穩(wěn)定，不會(huì)頻繁交易對(duì)期指市場(chǎng)造成沖擊。
“零和”并非蒸發(fā)，“強(qiáng)平”止損杠桿
期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)不同，股市總市值隨漲跌起伏而“熱脹冷縮”，期市總市值則限定在多空盤(pán)對(duì)等之中。股市上漲時(shí)買(mǎi)者贏利但賣(mài)者未必虧損；反之下跌時(shí)買(mǎi)者虧損但賣(mài)者未必贏利。期市卻是名副其實(shí)的“零和”。當(dāng)市場(chǎng)傳言有投資者做股指期貨虧損累累的“杯具”時(shí)，背后一定有其他期民同等數(shù)額贏利的“洗具”。上證指數(shù)從6124點(diǎn)跌至1664點(diǎn)，市值蒸發(fā)近24萬(wàn)億。但如果期民虧損24萬(wàn)億，那肯定一點(diǎn)也沒(méi)蒸發(fā)，而是轉(zhuǎn)移成為其他投資者的贏利了。
股指期貨與股票的另一區(qū)別為雙向交易。世間沒(méi)有只漲不跌的單向市場(chǎng)，交易難免總要朝雙向演進(jìn)。中國(guó)股市的融券交易其實(shí)領(lǐng)先股指期貨開(kāi)通了做空機(jī)制，只不過(guò)融券標(biāo)的僅限于90多只藍(lán)籌股且無(wú)杠桿機(jī)制，不同于滬深300對(duì)應(yīng)300只標(biāo)的股票。
認(rèn)為期市風(fēng)險(xiǎn)大于股市主要理由就在于杠桿的放大效應(yīng)。股指期貨只需投入合約價(jià)值18%的保證金就可以全額交易。其實(shí)股市也存在杠桿效應(yīng)。中國(guó)股市相當(dāng)數(shù)量的非流通股未入市前，不少股票僅交易少量流通股就可能把整個(gè)股價(jià)拔高，未流通的“大小非”坐享其成。下跌時(shí)則相反。所以杠桿的放大效應(yīng)其實(shí)普遍存在。當(dāng)然，股民買(mǎi)入股票才承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)；而期民只要開(kāi)倉(cāng)，無(wú)論買(mǎi)入還是賣(mài)出都要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。杠桿效應(yīng)雖然放大了交易風(fēng)險(xiǎn)，但防范機(jī)制早已健全——股民滿倉(cāng)操作較為普遍，證券公司無(wú)權(quán)強(qiáng)減強(qiáng)平；而期民滿倉(cāng)操作則期貨公司有權(quán)按浮虧追保甚至強(qiáng)減強(qiáng)平以堅(jiān)決止損。正是期市這種特有的“懸崖勒馬”機(jī)制，一次次防止了風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)薄弱的投資者“傾家蕩產(chǎn)”，同時(shí)也避免了期貨公司“殃及池魚(yú)”，一定程度上降低了市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
期貨的主要功能就是規(guī)避價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。上證指數(shù)曾于8個(gè)月內(nèi)從3000點(diǎn)上漲1倍至6124點(diǎn)，又于1年內(nèi)大跌70％至1664點(diǎn)，波幅遠(yuǎn)高于同期的期貨價(jià)格指數(shù)（CRB）。繼1987年股災(zāi)之后，本次金融危機(jī)再次成為股指期貨的“極端壓力測(cè)試”。危機(jī)中全球股指期貨市場(chǎng)運(yùn)行穩(wěn)定，交易量和持倉(cāng)量逐年顯著增長(zhǎng)。截至今年1月底，滬深300股指期貨累計(jì)成交約5021萬(wàn)手，累計(jì)成交額45萬(wàn)億元人民幣，日均成交額基本與股市持平，低于2009年美國(guó)和日本的1.2倍、印度3.07倍、韓國(guó)29.7倍。目前市場(chǎng)保證金總額170億元，持倉(cāng)保證金100億元，資金使用效率達(dá)60%。上述穩(wěn)定健康、持續(xù)增長(zhǎng)的數(shù)據(jù)指標(biāo)，也為股指期貨是否真的“風(fēng)險(xiǎn)大不可控”提交了一份無(wú)聲的注釋。
（華泰長(zhǎng)城期貨 劉奧南 編輯 梁偉）
