股指期貨的宏微觀功效與作用

　　著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家默頓·米勒認(rèn)為，“只要有自由市場(chǎng)，就會(huì)存在未來(lái)價(jià)格的不確定性；只要存在未來(lái)價(jià)格的不確定性，就需要期貨市場(chǎng)”。期貨為解決風(fēng)險(xiǎn)而誕生，股指期貨為化解系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)而存在。從宏觀功效上來(lái)看，股指期貨為股票市場(chǎng)打通了風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)的渠道, 將所對(duì)應(yīng)標(biāo)的股票的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到期貨市場(chǎng)，進(jìn)行剝離、分散和化解。從對(duì)于市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)影響來(lái)看，結(jié)合我國(guó)股票市場(chǎng)，股指期貨最主要的功效是對(duì)合格、成熟機(jī)構(gòu)投資者的培育具有重要作用。

　　一、 股指期貨是股票市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的分解消化市場(chǎng)

　　無(wú)論是遠(yuǎn)溯約300年前的南海泡沫事件，還是近至2008年的金融危機(jī)，市場(chǎng)中無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)期的巨大風(fēng)險(xiǎn)使無(wú)數(shù)投資者忌憚。而20世紀(jì)70年代初，在石油危機(jī)的沉重打擊下，以美元為主的布雷頓森林體系解體，導(dǎo)致了西方國(guó)家出現(xiàn)了劇烈的金融動(dòng)蕩和嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)滯脹，股價(jià)大幅波動(dòng)。直至1982年堪薩斯市期貨交易所（Kansas City Board of Trade，KCBT）推出了第一份股指期貨合約——價(jià)值線綜合平均指數(shù)（The Value Line Index）合約，以及以后近30年的股指期貨市場(chǎng)的快速發(fā)展，演繹了期貨作為現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn)配置市場(chǎng)的又一傳奇發(fā)展。

　　股指期貨天生就是為化解系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)而生，哪里有風(fēng)險(xiǎn)，它就出現(xiàn)在哪里。2008年隨著雷曼公司等的倒閉，引起市場(chǎng)恐慌，風(fēng)險(xiǎn)集聚度劇增，而此時(shí)股指期貨市場(chǎng)上，CME的E-Mini標(biāo)普500指數(shù)期貨、歐洲期貨交易所Stoxx50指數(shù)期貨和英國(guó)國(guó)際金融期貨交易所FT100指數(shù)期貨9月份成交量環(huán)比分別增長(zhǎng)了110.70%、133.51%和148.51%，9月份的持倉(cāng)量則環(huán)比分別增長(zhǎng)了8.41%、6.93%和5.13%。股指期貨市場(chǎng)承擔(dān)起了化解風(fēng)險(xiǎn)的重任。

　　比較來(lái)看，次貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，我國(guó)上證綜指跌幅達(dá)72.81%，深圳成份指數(shù)跌73.8%，同為亞洲國(guó)家的印度、馬來(lái)西亞、泰國(guó)等已經(jīng)推出股指期貨交易的主要新興國(guó)家，其現(xiàn)貨指數(shù)平均跌幅僅為47.1%。避險(xiǎn)機(jī)制的缺失，使我國(guó)證券市場(chǎng)相對(duì)而言呈現(xiàn)單邊且剛性的漲跌走勢(shì)。

　　市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的信息傳遞鏈條是：系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)—— 指數(shù)價(jià)格變化——股指期貨價(jià)格變化。因此，股指期貨直接反映和化解系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的作用和效果更加顯著，成本更低，實(shí)現(xiàn)更便利。

　　股指期貨主要通過(guò)以下機(jī)制來(lái)保證化解系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的有效和顯著：

　　一是通過(guò)現(xiàn)貨市場(chǎng)避險(xiǎn)需求者和期貨市場(chǎng)的承險(xiǎn)需求者的風(fēng)險(xiǎn)交易，將現(xiàn)貨市場(chǎng)的敞口風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到期貨市場(chǎng)， 將避險(xiǎn)需求者的現(xiàn)貨頭寸風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了期貨對(duì)手方，同時(shí)使得現(xiàn)貨市場(chǎng)拋壓得到有效分流，避免現(xiàn)貨市場(chǎng)出現(xiàn)更大的跌幅， 拓展了風(fēng)險(xiǎn)釋放渠道， 這種效果在危機(jī)情況下的極端行情中更為顯著。

　　二是通過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)制，使得現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)上的任何偏離合理價(jià)值區(qū)間的價(jià)格行為都有一種自我修正的趨勢(shì)，體現(xiàn)了股指期貨是現(xiàn)貨市場(chǎng)的“影子”市場(chǎng)的特征，促進(jìn)了現(xiàn)貨市場(chǎng)的定價(jià)效率和市場(chǎng)穩(wěn)定。

　　有研究表明，通過(guò)對(duì)全球具有代表性的指數(shù)進(jìn)行研究，既包括發(fā)達(dá)國(guó)家，如美國(guó)Nasdaq100指數(shù)、日本日經(jīng)225指數(shù)等，又包括發(fā)展中國(guó)家和地區(qū)，如印度標(biāo)準(zhǔn)普爾Nifty指數(shù)等。從檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，占60%一80%的大部分指數(shù)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在相應(yīng)股指期貨上市以后出現(xiàn)了不同程度的下降。

　　二、 股指期貨使風(fēng)險(xiǎn)偏好者分化和細(xì)分，對(duì)培育我國(guó)合格、成熟的機(jī)構(gòu)投資者意義重大

　　我們知道，股指期貨的主要需求者或主要服務(wù)對(duì)象是現(xiàn)貨市場(chǎng)中需要在期貨市場(chǎng)上進(jìn)行套期保值的投資者，他們主要都是一些機(jī)構(gòu)投資者。大量研究表明，在股票市場(chǎng)上，機(jī)構(gòu)投資者較個(gè)人投資者而言，具有交易成本低、更具專業(yè)優(yōu)勢(shì)、信息優(yōu)勢(shì)明顯以及更加理性等特點(diǎn)，能夠加速資產(chǎn)價(jià)格向基本面靠攏，形成合理的價(jià)值中樞，使市場(chǎng)價(jià)格具有權(quán)威性、準(zhǔn)確性和真實(shí)性。機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)使資產(chǎn)價(jià)值不會(huì)大幅偏離于基本面而成為穩(wěn)定金融市場(chǎng)的中堅(jiān)力量。

　　在海外成熟的金融市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者所占的比重、分量是非常大的，保險(xiǎn)資金、共同基金和養(yǎng)老基金等穩(wěn)定持有股市絕大部分股份。如美國(guó)保險(xiǎn)資金、共同基金和養(yǎng)老基金等持有美國(guó)股票市值80 %左右的股份，日本等則是法人機(jī)構(gòu)相互持股，也是機(jī)構(gòu)占據(jù)主導(dǎo)地位。

　　我國(guó)證券市場(chǎng)的交易主體有自然人、一般機(jī)構(gòu)以及證券公司、證券投資基金、全國(guó)社�；�金和QFII等專業(yè)性機(jī)構(gòu)投資者。經(jīng)歷近二十年的發(fā)展，我國(guó)證券市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了顯著變化，截至2010年，我國(guó)滬深兩市A股投資者總數(shù)約15204萬(wàn)，其中，A股自然入投資者約15146萬(wàn)。從數(shù)量上看，自然人投資者在人數(shù)上仍占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，但從A股流通市值角度看，2010年11月底,機(jī)構(gòu)投資者持股占流通A股市值的比例達(dá)到70%，機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)影響力明顯增強(qiáng)。

　　但是，并非有了機(jī)構(gòu)投資者就能維護(hù)和促進(jìn)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。具備目標(biāo)分散、行為互補(bǔ)、多元化的機(jī)構(gòu)投資者才是維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定的關(guān)鍵所在。

　　雖然我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者（一般機(jī)構(gòu)以及證券公司、證券投資基金、全國(guó)社�；�金和QFII等）呈現(xiàn)多元化，但并不是一個(gè)目標(biāo)分散、行為互補(bǔ)的群體，反而存在目標(biāo)單一，行為同質(zhì)化，“被散戶化”的特征。以基金為例，首先，由于股票市場(chǎng)可投資品種的限制，導(dǎo)致基金投資風(fēng)格趨同，資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)雷同。其次，由于缺乏避險(xiǎn)工具，投資期限短期化，呈現(xiàn)散戶化特征。以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者并沒(méi)有扮演穩(wěn)定市場(chǎng)的角色，反而呈現(xiàn)機(jī)構(gòu)散戶化特點(diǎn)。例如，據(jù)上海證券交易所相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2007年公募基金的平均持倉(cāng)時(shí)間為60天，接近個(gè)人投資者的持倉(cāng)時(shí)間。

　　機(jī)構(gòu)投資者存在上述特征，從根本上說(shuō)是資本市場(chǎng)缺乏形成豐富投資產(chǎn)品的機(jī)制和工具。當(dāng)股票市場(chǎng)多數(shù)都是目標(biāo)單一，行為趨同的投資者，必然會(huì)引起市場(chǎng)非理性的大起大落。

　　隨著滬深300股指期貨的推出，機(jī)構(gòu)既可以采用適度分散、重點(diǎn)持有具備長(zhǎng)期投資價(jià)值股票,利用期貨市場(chǎng)規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的策略，又可以運(yùn)用“期貨+ 現(xiàn)金”的模擬股票組合策略,來(lái)降低建倉(cāng)成本以及運(yùn)用指數(shù)套利策略,獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益等多樣化的策略。私募基金的逐步“陽(yáng)光化”也為廣大散戶又新增一條分享股指期貨的途徑，套利基金也有利于熨平波動(dòng)過(guò)于劇烈的價(jià)格變化,保持市場(chǎng)穩(wěn)定。

　　股指期貨具有的多元化交易方式也會(huì)使投資者的交易行為模式更加豐富：既可以進(jìn)行套利行為從而獲取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的利潤(rùn),也可以利用資產(chǎn)組合主動(dòng)管理風(fēng)險(xiǎn)、增加投資組合的流動(dòng)性等。

　　通過(guò)投資策略多樣化、投資行為豐富化，機(jī)構(gòu)投資者將從不同風(fēng)險(xiǎn)偏好者中分離出來(lái)，成為真正意義上的避險(xiǎn)者，逐漸形成理性和成熟的機(jī)構(gòu)者群體，也成為穩(wěn)定市場(chǎng)、發(fā)揮市場(chǎng)功能的中堅(jiān)力量。（廣發(fā)期貨 高能斌 編輯 梁偉）